知乎日报注：投资有风险，请您谨慎决策。

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回答前先澄清一些基金投资领域似是而非甚至完全错误但又广为人知的方法或观点。

误区 1：按照历史业绩（或者业绩相关的指标）来选择基金。实践证明，无论长短期，基金的历史业绩好坏和未来业绩的好坏没什么太大的关系。

这个是美国的图。左边是说，前 5 年排名前 20% 的基金在后 5 年的分布情况。可以看得到，只有 1/4 还留在前 20%，其他散落各处，没任何规律。右边是说，后 5 年排名前 20% 的基金，在前 5 年的业绩表现。这个更离谱，有将近一半业绩甚至是垫底的。

这个结论在中国也是一样的：

2012 年业绩排名前 1/10 的 96 支产品。

2013 年，96 支产品排名前 1/10 的仅有 12 支，排名前 1/4 的合计仅有 25 支，仍然排名前 1/2 的合计仅有 37 支;

2014 年，96 支产品仍然排名前 1/10 的有 20 支，仍然排名前 1/4 的产品总计仅有 36 支，仍然排名前 1/2 的产品总计有 65 支;

其他时间结果也差不多。所以按简单业绩高低来选择基金，是不靠谱的。

误区 2：主动基金跑不过指数，所以应该选择指数基金。这个观点不能算错，前半部分是对的，长期来看，主动基金经理的“业绩”——仅仅指收益率高低，是跑不过指数的。但是，衡量基金不能简单看收益率，还要看这个收益率的获得付出了什么代价。基金收益率的代价是风险——其实就是业绩上跳下窜的幅度。这个幅度越大，投资者中间被震出去的概率就越高，而未来挣到钱的概率就越低。这个叫风险调整收益（夏普比率）。而夏普比率这个值，主动管理型基金是远高于指数的。

夏普比率是用基金的超额收益率 / 风险水平，形象点说，金融产品其实就是通过买卖风险获利的。夏普比率可以认为是基金买入一单位风险的获利，或者风险价格。主动基金承担一单位风险获利 0.0908，而指数基金只能获利 0.0375，前者足足是后者的 2.42 倍。

我的回答可能会偏于复杂，要看懂并执行这个过程需要您花点时间。不过，投资这个事儿，原理上都不复杂，但操作上都不简单。所有说投资很简单的说法都值得警惕。您想想看，老祖宗说“钱难挣，屎难吃”。凭什么投资这个事儿就例外呢？

先说说我自己的观点：

1）长期能战胜同类的“好”基金基本不存在，即便有，要找到的概率极低。

2）基金选择，应该选择那些风格偏好清晰、在特定市场环境里总能跑好的基金，即“单项冠军”。

3）基金投资，要想获得超额收益，就一定要让不同的“单项冠军”组团作战、取长补短、动态调整。

基金研究有两大领域：

一个叫基金评价，就是对基金过去的业绩进行评价。基金的过去业绩与未来业绩之间的关系不大，所以这种研究更像一个“记分员”，投资参照意义不大。很多著名的基金研究机构，比如美国晨星（morningstar）、国内最早的银河证券基金研究中心（我是创始人之一）等，公开的基金评级数据，都是这个。我 2004 年进入基金研究领域，做得第一件事情就是建立了国内最早的一套基金评价体系。

另一个是投资性研究，目的是通过一些方法找出未来能有更好表现的基金。这个叫投资性基金研究体系。国内第一个成体系的投资性基金研究体系，也是我做的，时间是 2006 年。题主所问的问题，我想应该是后者。

要回答怎么挑选基金，首先就要明确挑选基金的目的是什么。挑选基金自然是为了找到好基金，但什么是“好基金”？这个简单的问题，其实有很多误区在里头。

什么是好基金？当然是业绩好的基金。如果一只基金的业绩能持续领先于同类（我们叫有超额收益能力），这个基金自然是好基金。但是，这是基金研究领域里的一个虚幻的“梦想”：基金很难有持续的超额收益能力。同类基金的短期业绩有不确定性，但长期业绩会趋同。我们管这个现象叫基金业绩的“归一性”，或者叫收敛。

上面这两张图，分别描述的美国和中国市场的某类基金的超额收益随着时间延续而产生的变化。

可以很清楚地看到，无论美国，还是中国，这类基金的长期业绩，其实是收到一起去的。这个“长期”是多长呢？美国是不到 5 年，中国要短很多，大约不到两年的样子。这意味着，如果投资这一类基金的时间要超过两三年以上，其实你选择哪一只都差不多。

当然这个里面会有例外，好的例外我们叫“长青基金”。美国市场过去这些年，在数万公募基金经理里能连续 10 年以上战胜同类的长青基金经理只有个位数。在中国，能连续 5 年以上持续战胜同类的基金经理也是个位数。以前面那个图为例，172 只基金里能持续跑赢同类的，只有 1 只。希望找到一个长青基金经理并持续投资他获利，这个成功概率并不比摸彩票中奖高多少。

也还有另一个例外，就是业绩持续差于同类的基金。其实这样的基金也很少——想把一个基金的业绩做的持续地差，和想做地持续地好，难度差不多。

既然基金业绩长期会归到一起去，是不是就没必要做基金选择了呢？

也不是。我们说“同类”基金业绩会归一，但“不同类”基金的业绩会出现分层。

上面是我用两组不同类基金做出来的图。可以看到，同类基金收敛到一起去了，但不同类基金的收敛结果并不相同，二者差出 3 个百分点的年化超额收益——按照三年投资期限算，总超额收益差出将近 10 个百分点。这个现象，我们称之为收敛终值的分层。

这个影响基金业绩差异的要素，在基金研究领域，叫“风格”。简单地说，风格不同的基金，长期业绩会有不同，而相同风格的基金，长期业绩差不多。

什么叫风格呢？比如基金的投资偏好，喜欢投资成长股还是价值股，喜欢投资大盘股还是小盘股。比如基金的头操作风格，喜欢持股不动还是换来换去，喜欢提前布局还是顺势操作。再比如风险偏好，是喜欢永远满仓还是择时而动。这些都会影响到基金的长期业绩。这些就叫基金的风格。

市场是变动的。有时候成长股长得好，有时候价值股长得好。有时候大盘股好，有时候小盘股好。上涨时候满仓持股的自然业绩好，下跌时候择时而动的要占便宜。所以，有明确风格的基金，一般业绩就很难稳定。它会有明显的市场适应度。

有没有基金什么都能干好呢？有啊，那些长青基金里，就会有这样的“全能型”选手。但是，这个比率太低了。大部分人如果想把什么都干好，结局多半是什么都干不好。所以，理性的基金经理，会选择自己最擅长的模式进行操作。这意味着，只要他适合的市场环境来，他的业绩就会很好。其他环境里，他的业绩一般。

这是我随机选择的两只基金，可以明显看到，他们的业绩并不稳定。有比较明显的由好转差、由差转好交替运行的特征。原因无他，市场在轮动，而基金经理只擅长做少数事情。

这样的基金虽然不完美，但是，它能在某种环境下帮您取得超额收益。当然有代价，就是如果单一投资，你只能挣到那个特定环境下的钱，其他时候，最好也就是个随大流。

那么，怎么找到这些单项冠军呢？

找到单项冠军的第一步，是要对市场进行维度划分。比如我们把市场简单划分为上涨市场和下跌市场、划分为大盘占优的市场和小盘占优的市场、划分为轮动的市场和分化的市场，等等等等。

我们再去观察我们备选的基金的的优势区间（战胜同类的区间），主要是观察这些区间有什么样的什么特征。如果这些区间在某个市场维度上比较稳定，我们可以初步认为这个基金风格适应这一类市场。比如，前面那两只基金的优势区间，第一只表现出小盘占优的特征，而第二只表现出大盘占优的特征。

然后，我们一定要去观察这个基金的历史投资记录。公募基金每半年公布一次全部持仓，季度公布前十大市场。这个数据量不太够，不能准确反映基金的投资行为，但可以作为参照。打个比方，对于第一只基金，你就要观察它的历史持仓记录里是不是总持有较多且表现优质的小盘股。

最后，如果有条件，要看一看这个基金经理的历史言论。看看他的投资逻辑。基金会有定期报告，定期报告里基金经理会对之前的投资做个回顾，对未来的投资做个展望。当然废话居多，但也有不少真货。仔细看看，他的投资逻辑是不是和他的实际持仓一致。

“业绩表现”、“持仓记录”、“基金经理的投资逻辑”这三者可以互相印证，我管这个叫“三位一体”。只有“三位一体”的基金，才是风格稳定清晰的基金。这样的基金，才是我们所谓“好基金”。

回过头来看我们的基金投资。传统上，我们期望能找到一只持续战胜同类的基金持有。前面说了，这个方式其实是没有现实基础的。如果选择了“单项冠军”呢？长期持有一只或少数几只“单项冠军”，业绩波动肯定大，长期业绩未见地会好。

合理的方式，是寻找功能互补的“单项冠军”组队。也就是我一直提倡的，做一个“画圆的圈”。

到这里，一般投资者的任务就完成了。这个圈能确保你在任何市场环境下都有进有退、取长补短，长期持有下来，获得一个超越平均水平的收益率是不成问题的。

但是如果你还想更进一步，那就得分析未来市场环境可能会怎么走，相应地加大适应这个市场环境的基金的配置比例。这个，对于非专业人员来说就有点难了。

其实关于第二个问题，我也已经回答了。大多数业绩靠后的基金，只不过是暂时在“俯卧撑”，因为长期业绩的归一性，总会有他们灿烂时。这个叫“反转效应”。有一种策略就是利用这个效应，专门去买入前一期表现较差的基金。这个策略，无论在国外还是国内，长期业绩还不错。

当然最后再提一句，虽然很多投资者会把主要的精力花在挑选基金上，但因为基金差异带来的收益差距其实是最少的，真正影响投资收益的，是资产配置。而要有稳定的资产配置，就必须得有正确的资金投入结构。中国的公募基金，在成立以来的 14 年里每年收益率平均在 19.2%，但真正挣到钱的投资者是少只有少。主要的原因，不是选错了基金，而是因为不具备风险定制能力，总让短期亏损击破了心理底线，从而从在重复高买低卖的故事。所以，基金投资的关键，其实是把组合的风险控制在让自己不至于崩溃的底线之上。这个活儿，投资者自己干不了，在国外，这是由投资顾问来干的。国内呢？国内的所谓投资顾问，除了卖基金给你外，什么都做不了。

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