作者：羚檬
谢谢＠
Wohaopanga 的指正，已经删去关于定价的错误表述。buy CDS protection时是一定会为被cover的时段付费的。
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问到我的本行了，看了好几遍，居然真是问的credit default swap。
处女答献上。
lagrelax解释的很好。
想补充的就是你不需要持有CDS保护的underlying bond来买卖CDS。如果把CDS比作汽车保险，完全不开车也没车的你，也可以投注其他驾驶者哪天撞车的概率。所以真正CDS的交易量并不在于hedge，而在speculation。虽然欧洲政府开始立法禁令未持有政府债券的机构交易european sovx，但也只能管住于欧洲注册的金融机构而已。
平时每季度（3月，6月，9月和12月20日）CDS的买方要向卖方支付coupon。作为回报，如果CDS的underlying bond一旦违约，买方可以从卖方那儿拿回(1-recovery rate)*notional的债券或等值现金。
CDS作为固定收益产品的衍生品，风行的很大一部分原因是为了提高投资固定收益产品的yield。很多对冲基金喜欢CDS是因为交易成本低杠杆率高(not any more)。
CDS分flow CDS和structured CDS。flow CDS分single name（基于一家公司债的违约保护）和index（提供一篮子公司债的违约保护）。你大概能猜到，index的流动性要好的多。而flow CDS天生就是企业违约风险的最佳晴雨表。一般来说，经济危机期间，spread会变宽，波动很大；而经济繁荣期间，spread会变得非常tight，交易利润减少。与公司债相对应的的还有Sovx，是针对政府债的违约保护。
structured credit则有很多不同形式，主要是针对一些受到注资协议限制无法直接投资衍生品的机构投资者，一般由SPV发行保证高rating；而且简单普通的CDS形式赚钱越来越少的话，银行家就会把游戏玩复杂来为更高的收费正名。structured credit products包括total return swaps和credit linked notes等，流动性比较好的则是从index里取一些特定single names的tranche。
而最臭名昭著的就是在次贷危机中频频露脸的synthetic CDO (collateralized debt obligation)，也就是以subprime mortgage为underlying asset，partially funded以达到接近零风险rating的违约保护。关于这个产品有多二，金融设计的如何不严谨，youtube上很多讲解，不过通通都是马后炮了，最开始时绝对是一个看上去很美的产品。那些之后诉大投行欺诈的机构投资者们，其实又是金融市场上的历史不断重复自己 -- 在华尔街之狼里，到底是Jordan不道德和无法无天多点，还是被他忽悠的投资者笨和贪婪多点？
最后想说的是，CDS市场其实正在经历非常大的变革。G12要求基本所有的vanilla OTC derivatives (rates, CDS, FX)都要在electronic platform上交易，都要在中央清算所清算（clear at a central clearing house），最后都要按监管机构的要求上报各项交易，风险和抵押品数据。最终目的就是达成原本是监管灰色区域的OTC derivatives市场的透明化，规范化和可控化，用提升交易成本和减少交易利润挤出过度市场投机。政府再也不想用纳税人的钱为大投行毫无顾忌的投机行为买单了。
在三种OTC derivatives中，交易量本就最小的CDS受到的冲击最大，因为它跟实体经济关系最不密切。试想想，每个大企业都面临着不得不控制的利率风险和汇率风险，因为可能造成的经济损失是可视可量化的。相比之下鬼知道会不会发生，哪一天会发生的违约风险很多债权人也就自己扛下来了。
CDS同学前面仍有路要走。其实如果不搞那么多花花肠子，最直白朴素的CDS产品形式还是有市场的。但加上监管者的这一补刀，也有很多市场参与者嚷嚷着要把CDS futurize来规避监管。说不定再过几年，flow CDS真的会退出历史舞台。
而structured credit？只要buy side对于yield的渴望一天不消退，那么这些复杂的，冗长的，难以被完全理解的金融产品就会一日继续存在下去。有个朋友说，从基金经理的角度，在低利率时代产生不了收益是自己先挂，买了这些资产赔了是客户先挂。。。从这个角度看，buy side绝对是记吃不记打的物种啊。
以上。
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