电影很专业，许多场景值得细品 

• 专业场景 1：Peter 建模

先看图

提问：Eric 和 Peter 做了什么工作？

答：他把 MBS 动态资产池进行了现金流回测。首先用两年的统计数据，统计回测风险因子同资产池单个资产的现金流关系，估计参数出模型，然后把模型加入流动性惩罚（"...strech the pattern 10%~15% roughly...") 也就是台词中的“level of volatity”，然后 peter 把从上上周四到这周三风险因子的实际表现输入到了这个新模型，观察 CDO 的表现。发现，咦？这个现金流的实际表现和我的 pattern 怎么又这么大区别呢(实际损失出现的频率和程度超过 Var 和模型预测，尾损过大）？？？是不是我们的模型出问题了？

这部分就是 Eric 没做成功但是 Peter 成功的地方，他首先把流动性冲击对资产池的影响做了计量更正，然后把市场极端对 copula 相关矩阵的计量影响也做了更正，最后还把账簿上没有出表等待打包的 MBS 资产和已经打包但是还没转手的 CDO 价值做了正确的计量更正。然后发现有不少 MBS 资产中隐含的看跌期权按老模型估值显示的是虚值期权，但是按新的模型测算有相当一部分都是实值期权（Red flag)。同时根据模型 4，一旦市场继续下行 25%，期权行权带来的损失会超过公司目前的市值！(注：MBS 内涵一个看跌期权空头头寸，具体的答主下面也会提）

之所以他被裁掉的老板 Eric 没做出来，原因有两个，第一，关键的流动性风险因子隐藏在残差项里没有被正确的描述出来，回测也无法通过统计 P 值显著性测试（一般是参数的 T 检验）；第二，copula 矩阵用着简单做起来难，衍生出来的统计学课题是全世界博士生每天熬更守夜在研究的问题（公益广告：珍爱生命，远离 PHD）所以你会发现明白为什么早在一年前，Eric，沙拉，凯文斯派西，CEO,等等一票高层虽然都已经知道 MBS 蕴含超大的风险，却没有人敢站出来说，来！我们把 MBS 资产清仓了！不做 CDO 生意了！原因就在于你虽然知道有房地产泡沫和利率上升对 CDO 有巨大负面影响，但你既不知道影响程度（magnitude）也不知道影响的方式（房地产到 cdo 市场的传导机制）。你啥都不知道那你还站出来说那不是和股东、董事局都对着干么？全剧里只有工程师出身的 Eric 一根筋做了傻事儿，华丽被裁。而我们伟大的 Peter 同志 MIT 火箭专家出身加上运气不错，加班建模成功，深藏功与名。

有很多知友对风险因子模型比较有兴趣，这里展开补充下 （鸣谢@沉喧 的提醒）

对于单个资产估计信用风险是容易的，但对于一大堆资产的话就比较麻烦了，一般学校里教的是 CreditRisk+ 模型（答主还清晰的记得自己还是小鲜肉的时候，主课老师朱波说你把 CreditRisk+ 模型搞懂了就能在银行风控系统横着走。唉，被骗好惨...)

CreditRisk+ 模型本质上是一个实证主义的产物，他不解释信用风险的来源，而是认为资产的波动性是一个内生本质，在时间上连续，在统计上可计量（类似于对市场风险的处理）所以它就直接把所有资产的违约率看成一个个随机变量进行统计，然后以此来描述整体违约率的概率分布。这种方式的优点就是在运算过程中，直接把一些系统性风险，比如宏观经济，对违约的影响剂量进去了（因为你在运算过程中波动率，聚类分析等都是 input，这个就比挨个算违约率的协方差矩阵要显得实证的多）

所以没错，Peter 和 Eric 大方向上应该都是顺着这个思路来寻找风险因子的，区别是前者失败了，后者成功了。

• 专业场景 2:为什么不能抛？或者说抛不掉？
大家先看图

• 第一小问：杰拉德力主马上抛售，却被凯文老师一口回绝，原因何在？

答：两个原因：

1.因为 mbs 在美国交易市场采用的是做市商交易，每一个参与者的报价都是同时保 ask 和 bid，只卖不买了？OK，那 bid 价就是 0。我请问您一个资产的 bid 价是 0 你卖给谁？您能卖给谁？而且很明显，剧中这个公司在华尔街应该是很主要的做市商，做市商玩单边是没人接盘的。这个道理同样也适用于目前国内摇摇欲坠的新三板市场（好吧欣欣向荣的新三板市场）

2.影响公司声誉，进而影响公司其他业务，比如上市承销，财务咨询.....这些剧中凯文斯拍戏说过了，不多提。

• 第二小问：为什么杰拉德要问风控官沙拉，资产价值能计量到多少？

看对话

答：杰拉德关注资产价值主要是想确认公司的资产端不会因为这几天市场的糟糕情形而发生大规模减记

主要是会计方面：在金融危机前，国际会计准则对于衍生品的计量做了重大修改，以前都是按照成本计量，现在允许金融机构按公允价格计量，变动计入其他综合收益。本来 MBS 资产都是按照成本法来得，你买的时候花多钱他账面上就是多少，突然你出表受阻，要按公允价值计量，另一边你的交易部又疯狂砸盘，那你资产负债表的左边和右下边都在缩水，右上边却不动，媒体往往叫“失血”（bleed），会严重影响公司股东信心，甚至可能导致破产。

 

• 第三小问：为什么沙拉的第一个回答是 why are they still on the books?

答：翻译有误，这句话的意思其实是，为什么这批 mbs 资产还会在我们的资产负债表上？

一般而言，资产证券化的一个关键步骤是吧 mbs 资产装入 spv，也就是出表。很明显公司广泛采用了动态资产池结构，即所有 mbs 资产照理说都是 spv 里的，发行方不会在会计上确认它。所以沙拉作为首席风控官，他日常工作里从没说过要把这一部分资产的价值进行计量（因为它们都不在账上），所以作为思维惯性，她觉得资产都不在我负债表上，是表外的，那我为什么还计量它？

为什么呢？ “Because nobody wants to fucking buy it..."

这对话赞得来....

 

• 第四小问：为什么没人愿意买是个严重问题？

答，之前提过，如果没有人愿意持有这项 MBS,这群资产就砸在发行人手里，出不了表，即使强行装入 spv，只要没人来购买（也就是过手）那就只能确认这批资产，同时确认背后的负债。那么如果发生大规模减记，就会发生第一小问中的失血问题。杰拉德深知其中利害，直呼 fxck me，而且为了免于走漏风声，支开了交易组的 3 人。

• 第五小问：为什么光是资产的计量就要用时好几个月？

答：这个设计到会计知识了，考过 ACCA 的应该知道，在金融危机前，国际会计准则对于衍生品的计量做了重大修改，以前都是按照成本计量，存在不能准确反应价值的问题。后来特别规定，在市场上公开交易的资产统统按公允价格计量，变动计入其他综合收益.

但现在问题来了，没人买你的 CDO,市场上没有成交价，你又必须按照公允价值计量，而公允价值计量的基础又是存在交易。这就是个死循环，因为没人买你的 CDO，所以你需要在会计上确认资产的公允价值，因为你要确认资产的公允价值，你需要有人买你的 CDO......那怎么办呢？我总不能让会计标零吧？于是就等交易！等几周，几个月总会有的！或者我做内在价值计量，用基准利率加上信用风险息差来给你的没有交易的 CDO 估个价，但这里估计名义现金流又是个问题。

这就是为什么沙拉说在不流动的市场里我估值困难，要 block by block 的原因，因为你要对资产池里所有单项资产全估计一遍现金流，然后做一个影子评级，最后折现来估值。。。。。。天啦噜，想想都觉得好多

专业场景 3、支开风控交易 3 人组以后，杰拉德的决议

大家还是先看图

本来这一场景我没截图，后来看评论区里很多人问资产池协方差矩阵和 copula 模型什么的，干脆就补充一下

这一场景里最有代表性的对话就是 COO 杰拉德那句接地气又切中肯綮的那句“一加一再也不等于二了？”

是这样的，在 CDO 的资产池里，最重要的风险因子子项就是单项资产和单项资产之间的相关度。定量分析中一般采用统计分析，得到单因子高斯 copula 矩阵，然后求解。原理是下面这个方程式（原谅，我用不来知乎的公示插入器）

（CDO 的名义现金流）/（无风险利率 + 信用利差）=（CDO 经过风险调整的现金流）/ 无风险利率

计算机都有现成的程序，跑完就可以计量出资产的价值

这个 copula 模型有一个比较大的争议，就是他假设资产和资产的相关度（p)是时间平稳的，也就是静态的

客观公允的说，这个假设有他的实际意义，首先计算简单，而越简单的模型越容易被更多的人检查，错误率低，第二，这个假设是物理自平衡的，也就是说当里面的资产在某个极端情况下都往一个方向偏移的时候，有自我回复平衡的趋势

但是当市场极端（acute）的时候，copula 矩阵描述的情况可能是和实际情况出入很大。注意，MBS,CDO 的定价强烈依赖 copula 方阵，所以容易出现错估等问题

那为什么讲 1+1 不再等于 2 呢？这是因为在 COO 眼里是这样的：CDO 的定价的方程式咱看不懂，大道理我知道：把所有资产的现值加起来，扣除 copula 方阵告诉我的相关性惩罚，不就是资产池的价值么？但是现在 peter 很明确地指出（而不是像沙拉啊，凯文斯拍戏啊之类的人只是强烈地“暗示”）你的 copula 方阵有问题，计算出的惩罚连带也有问题。这还不算，我还把新的估计相关度的方法计算出来了，你资产的真实价值是负的，还负不少....完了，我必须给老大打个电话！

所以剧中你会发现，当沙主任（就是在囧叔 daily show 里的那个喜剧演员，他在剧中演一个合规总经理）说话的时候，杰拉德 excuse me 跑出去，就是给 CEO 大佬打电话去了。

• 专业场景 4、执行委员会会议

• 第一小问：董事长为什么只和一个人握了手？那个人究竟是谁啊？

答：因为那个人是独立董事，代表中小股东利益，具有非常特殊的法律地位，独立董事本身不是公司的股东，也不是雇员，但是如果公司有重大或紧急决策时他必须在场。半夜把这个人物（人家不是公司的正式雇员，也不是股东）请过来在美国是一件非常失礼的事儿，所以导演特别给了董事长一个握手致歉的镜头。

• 第二小问：Peter 向董事长解释的风险到底是怎么回事儿？

答：理解这个问题需要对 MBS 业务有相当的了解，而普通观众可能连 MBS 是什么都不知道，那怎么让观众理解剧情呢？导演采用了折中手法，即让 peter 说专业术语，董事长用接地气的汉语再重新解释一遍，那么，究竟 peter 说得事情是怎么回事儿呢，这里简要分析下

先看对话

=====插入一段=====

首先,这段场景可能是整个 margin call 电影中技术含量最高也最难解密的部分，理解它需要相当的金融知识沉淀，接下来您所阅读的答案已经不是最初的版本，而是在多位知友（其中不少人是国内最顶尖的结构化金融从业者）的热心帮助下修改成稿的更新结果，文字里都凝聚着他们智慧的结晶。答主个人在这里对他们致谢！

=====插入结束======

第一小问：这里的杠杆率和我们平时会计学期末考试里考的那个杠杆率是一个意思吗？

答：不完全是，会计学里的杠杆率是一个很古老的概念，就是总资产比所有者权益的倍数，描述的是整个资产负债表的结构（典型特点是静态，线性）；这里的杠杆率是衍生金融工具语义下的词汇，描述的是投资成本和可变收益之间的函数关系（典型特点是非线性）

下面要分两种情况讨论了，第一种情况我们假设 Peter 公司做的主要是 MBS 类生意；第二种情况要复杂些，我们假设 Peter 公司做的主要是由 CDS 合成 CDO 的生意，这里要感谢 @Mu Tian 提供的答案，写得非常精彩，强烈推荐阅读。

情况一:Peter 公司做的主要生意是 MBS 类 CDO

答：这里先普及一个知识：还没有进行真实销售的 MBS 资产对持有者而言等于卖出了对应份数的看跌期权（净空头头寸）。什么意思呢，就是说如果受托人（就是这家公司）账簿上有 1 块钱的 MBS 资产等待证券化。但是还没来得及出表 MBS 对应的房产抵押贷款就发生拖欠甚至违约，只值 50 美分了，那这 50 美分的损失你要承担。因为是 CDO 受托人在这个过程中本质是一个信托行为，这 1 块钱面值的 MBS 你在入表的时候资产的借方只记录了 10 美分甚至是没有确认（表外融资）,但是损失却是 50 美分，翻了五倍。所以对应的风险杠杆就是 5 倍。

至于为什么风控没有识别出这个 5 倍杠杆呢（英文叫 red flag）原因就在于它平常很快就出表了，不再风控 VAR 统算范围内（考过 CFA 或者 FRM 的人应该能够回忆，VAR 有个关键参数，时间地平线 T，一般 MBS 出表速度都比 T 要短）,。所以归根到底，peter 模型最伟大的地方在于把流动性对资产的损失（同时涵盖流动性损失，copula 相关矩阵扭曲等所有风险因子）进行了准确的函数表达，算出来当市场在下降 25%的时候流动性是什么样的，资产损失又是什么样的。

明白了 MBS 在低流动性时等于卖出一个看跌期权这个道理以后，你应该就懂为什么对话里说，公司之前挣了很多很多钱了。简言之，做卖空期权的写方生意等于：当房地产上升时，公司大把挣钱，当房地产下降的时候，公司破产。

情况二:我们假设 Peter 公司做的主要是由 CDS 合成 CDO 的生意

答：在次贷危机之前，除了典型的 MBS 类交易，市场上也活跃着不少 CDO 资产的交易。CDO 大致分为三类：现金流 CLO(SPV 购买商行贷款然后过手型 CDO）,市价 CLO（资产池锚定一定抵押折扣率然后随着资产公允价值而浮动的 CDO),和合成 CDO（由多份 CDS 净空头头寸组合的 CDO)

根据剧情，我们通常猜测 Peter 公司发行和交易的是最后一种合成 CDO,因为他的典型杠杆率一般，潜在杠杆率却很大，风控模型稍有疏忽就能酿成大祸、

以下是粘贴自 @Mu Tian 的答案

===引用他人的分割线（起）===

........Sky 讲的是基于实际按揭资产的 CDO 会出现的情况，实际上金融危机时绝大多数 CDO 是基于 CDS 的合成 CDO（只有 CDS 合成的 CDO 才能跟 index 挂钩做成标准化产品，获得流动性）。所谓合成 CDO，就是 arranger 一边写 CDS 给两房等金融机构，为他们的资产提供违约保护；一边把自己手里按揭贷款违约风险再打包加结构化，转嫁给投资人。因为投资人并不需要立即为 underlying assets 付款（仅在按揭贷款违约发生时才需要付 protection payment），所以 CDO 有很高杠杆，投资人买来的 CDO 的价值远低于其对应的按揭资产价值。在电影中该投行一手发行一手做市，手里有不少此类 CDO；相当比例又可能是劣后级。一旦出现违约，CDO 市场流动性迅速衰竭，砸在手里就赔光底裤也不够了。现实中投行为了鼓励投资人加杠杆，还会给投资人提供贷款，一旦违约，代为支付费用；而 CDO 作为 OTC 产品，谁也说不清自己的对手方头寸是多大。最后就算没砸在手上，就算有 SPV 的隔离保护，投行依然逃不掉不能收回贷款的巨额损失。

===引用他人的分割线（完）===

PS.上面 @茶茶 的回答中关于杠杆风险的论述有误。部分首付制度带来的杠杆效应仅仅针对贷款银行（也就是 MBS 的发起人或者叫委托方）。而对于整个资产池拖欠或者违约的信用风险一般用 PSA 模拟【 感谢@underdog 的评论，更正并解释下，PSA 是美国住房抵押协会对于住房抵押贷款组合违约率对时间的一个约定模型，默认的速度参数是 100%，如果抵押资产预期风险高，模型使用者就把参数调高，如 120%，反之亦然。注意在风险测算的时候，早偿和违约都是用 PSA 模型测算的，也就是讲风险类别是两个，但是测算模型是一样的，希望能再次和你交流 ^_^@underdog 】。这个测算技术相对成熟容易，属于“我们知道我们不知道”的风险，没有突发性。而 Peter 指出的杠杆来源的本质是因为流动性枯竭导致的出表困难，衍生导致本来是虚值的 MBS 看跌期权突然变成实值期权，承担非常巨大的而且非常突然的当期损失，而且这个损失在之前的财务报表和风险提示中全部都没有揭露，属于“我们不知道我们不知道”。同理 @Bill Zhang 同学答案中对于为什么风控会突然无中生有搞了个大新闻也可以解释了，之前流动性问题不大，风控利用 copula 矩阵来计量相关度并进一步计算在险值（VAR)是合规的。但是当流动性问题太大甚至都影响到一个动态 CDO 资产池的出表的时候，老的方程式就不再适用，而必须使用 Peter 构建的，充分计量了流动性惩罚的新方程式（相信我，这个方程式人类还做不出）

• 专业场景 4.5：为什么凯文斯派西一句话把 CEO 惹毛了？

先看图

注意这段对话，不少人把这对话简单理解为导演在渲染华尔街从业者的贪婪和无情，而忽略了其中蕴含的法律背景

• 第一小问：为什么董事长之前还是温文尔雅，凯文斯派西说了句“而且你知道你卖出的东西一文不值”后突然口气变得强硬、威胁？

答：按照美国的消费者保护法（没错，在神奇的美帝，消费者保护法还能管得到金融交易），卖方在向买方兜售商品时，必须如实披露商品属性，否则构成违法，轻则可以申请交易无效，重则涉及惩罚性赔偿，构成 fraud 的，还要追究刑事责任。

凯文同志一时间气昏头，说了句：“而且你知道你卖出的东西一文不值”。别小瞧这句话，这等于是在执委会会议上公然警告 CEO 说你如果销售一个你已经完全知晓有巨大当期风险（peter 的模型告知）的金融资产，却不向客户 disclose，是一种诈骗哦！是诈骗哦！是诈骗哦！哦！

CEO 同志自然也不是吃素的，人家编程不懂模型不懂法律比谁都懂：“我们以公允价格把金融资产卖给有意向的买家”。也就是说这里的法律逻辑是说，不是讲我有意隐瞒、欺诈客户，而是我这里是一个公开市场行为，价格由市场交易决定，资产是市场公开接受的，价格是买卖双方公允决定的。欺诈要件不构成。

至于这个到底在司法上够不构成欺诈？嗯，请各位百度 JP 摩根银行 空格 巨额司法部罚款

• 专业场景 5：开盘后交易，交易员的“行话”解密

先看图

• 第一小问：为什么你买债券还不在乎发行机构？？

答：(感谢 @underdog 的反馈已更正）

不在乎发行机构的原因可能性最大的是这么种情况：交易的标的恰好是 Agency MBS。也就是房地美和房利美打包并发行的 MBS.这一类的标的因为有美联储的联合信用担保，违约或本金损失概率较低，信用登记次于国债高于州券和县券，交易的主要风险因子还是流动性啊早偿啊和隐含期权这一类，所以剧中的美女交易员直接说“no, not really"。证据是帅气男主角 will 反问的那句"where it from?do you care"，语气反讽，暗示这个美女交易员平时专门做 angency MBS,别的重来不碰

• 第二小问：为什么是 375million 这么一个不零不整的怪数字？

答：因为它是金融工程切割出来的。这里是一个 15 年到期，票面利率 libor+150bps 的优级证券，总发行资产 1000，结构化后切割切成 375 375 250 三个层级，交易的恰好是 375.

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