正说资产证券化

原文链接来自 m.cnreform.caixin.com作者：陈剑

约翰霍普金斯大学凯利商学院金融学及房地产学兼职教授，世界华人不动产学会副秘书长

　　不久前，央行和银监会联手出台房贷新政，被认为是给日渐萧条的房地产市场打的又一剂强心针。其主要内容，除了首套房贷付清后再次购房以首次购房认证，并可享受70%的优惠贷款利息之外，最引起争议的就是推进房贷的资产证券化这一政策了。

被误读的风险

　　对于这项政策最大的争议，在于它是否会创立中国版的“两房”，并进而导致中国版的次贷危机。但是，在这些争议中，有不少对于美国“两房”及次贷危机的误读。要真正了解资产证券化的风险，能解决什么问题，不能解决什么问题，我们必须澄清这些被误读的风险。

　　误读之一，就是“两房”的过度资产证券化导致了次贷危机。在次贷危机爆发前，美国的房贷总余额大约10万亿美元，其中次贷（Subprime）仅占大约10%，而“两房”的优质贷款（Prime）MBS大约占到市场的50%，剩余为次优（Alt-A）、超大额（Jumbo）、美国政府担保贷款（FHA/VA），及银行的自持贷款（Portfolio）。“两房”虽然出现了巨额的账面浮亏，但是和次贷的关系并不大，他们也不发放次贷。次贷主要是普通商业银行或者类银行机构发放，并由华尔街投行进行资产证券化，美国政府对其疏于监管是导致大量贷款出现欺诈、违规、并导致大量违约的重要原因。

　　误读之二，“两房”的资产证券化导致了房价的严重泡沫化。美国在上世纪90年代后期开始房价出现了快速上涨，其主要原因并非房贷的资产证券化。1997年的税法改革，去除了大多数购房者的资产增值税；2001年的互联网泡沫破灭，导致大量资金进入房市；2001-2003年间的联储主导的极低利率政策，都是房价高涨的推动因素。如果我们回顾历史上更多的金融泡沫，包括英国的南海股票，荷兰的郁金香狂热，美国上世纪初的佛罗里达房地产，都和资产证券化没有任何关系。简言之，泡沫的出现与资产证券化并没有必然联系，更多的是基于投资者对于未来资产价格上涨不合实际的期望。

　　误读之三，资产证券化会拆除房地产泡沫到金融系统的防火墙，导致新的难以管控的系统性风险出现。其实资产证券化并不会产生新的风险，而是把风险重新分配。套用一句现在的流行语：做与不做，风险都在那里。如何能够把风险最优化地进行分配，是一个关于产品设计的技术问题。采用“两房”的模式，则仅仅发售除去信用风险的资产现金流；采用华尔街的私有证券模式（PLS），则对市场风险和信用风险都要定价，而且还要常常采用各种信用增强（Credit Enhancement）交易以满足机构投资者对于信用评级的要求；采用欧洲的担保债券（Covered Bond）模式，则信用风险和市场风险都没有出表，银行依然需要足够的资本金来承担这些风险。

　　“两房”的演变，从最初政府应对大萧条时间的大量房贷违约的政府机构，到上世纪70年代的私有化，再到本世纪初的金融市场巨无霸，最后回归政府调节房贷及房地产金融市场的半政府机构，走过了近80年的历程。其功过利弊，并非一篇短文就能说明的。而目前种种对其资产证券化的弊端的误读和传闻，甚至包括中国购买“两房”债券出现巨额亏损这种毫无常识的类似坊间金融演义的流言，对于中国未来房地产金融市场的资产证券化的发展，和金融监管政策的制定无疑是有害无益。

逆转的利率

　　目前还有一个流传较广的观点，认为目前推出MBS的时机尚未成熟，主要是因为房地产按揭的平均利率较低，再扣除证券化过程中必要的费用，能承受的年化收益率不高，对普通投资者来说吸引力不够。这个观点，听上去言之凿凿，实际上经不起推敲。其主要错误，在于混淆了房贷的名义利率和MBS的收益率。

　　举个简单的例子，一篇网文中提到目前房贷的加权平均利率为6.9%，而目前市场要求的回报率一般都高过6%，考虑到证券化过程中大约0.50%的服务费和0.50%左右的信用增强费用（由美国目前MBS市场相关数据估算），净利率为5.9%，那6%的目标就比较难以达到了。这个逻辑忽视了MBS的发行或市场交易价格并非其面值，由此把对其回报率的估计混同于扣除了发行费用的净名义利率。如果其市场价格为95元（每百元面值），假设回报期为五年，则5.9%的净名义利率实际上等同于7.1%左右的内部收益率（IRR）。

　　当然，这要求贷款银行在做MBS出表时，需要对这5元的差价进行减记。银行会愿意吗？其实账要这么算：银行依然留下了0.50%的服务费用，5年的净现值大约2.5元左右。因此实际的减记仅为2.5元，考虑到每100元的贷款沉淀可以直接回笼95元的现金，只要新发贷款（如中小企业贷款）的利率超过原来贷款0.50%，银行就是有利可图的。同时在进行MBS出表时，银行也避免了未来的信用风险，这笔减记也可以认为是购买了信用风险的保险。

　　以房地美发行的30年期固定利率MBS为例，在2014年3月19日的待定交易市场（To-Be-Arranged，又称TBA市场，是美国主要的MBS交割标的物市场）上，一共有9种不同利率的MBS TBA，其净利率由2.5%到7%不等，市价差别也很大，每百元面值的MBS价格由$91.25一直到$112.12。在考虑到价格因素之后，反而是利率（2.5%）最低的MBS拥有最高名义回报率（Yield）3.82%，而利率（7%）最高的MBS名义回报率仅为2%。当然在考虑到期权特性引起的提前还款特性之后，真正的回报差别就没有那么大了。在不考虑利率变化，直接用远期合同曲线（Forward Curve）定价时，其期权调整后超额回报（Zero Volatility Option-Adjusted Spread，或称ZeroVol OAS）差别在 82 bps 到 10 bps之间。在考虑未来利率波动的情况下，其期权调整后超额回报（OAS）的差别就减少到78bps 到28bps之间了。下表即简单罗列了这一系列MBS的利率、价格、及各种回报率指标的关系。